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▼	5月15日(木)株語れ：アコーディアゴルフ<2131>	企業わっち	2014/05/15(木) 11:04
	・Re:　アコーディアゴルフ<2131>　②	企業わっち	2014/05/15(木) 11:06
	・Re:　アコーディアゴルフ<2131>　③	企業わっち	2014/05/15(木) 11:07

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5月15日(木)株語れ：アコーディアゴルフ<2131>
投稿者: 企業わっち

2014/05/15(木) 11:04
No. 70615

＜アコーディアの減配方針に筆頭株主レノが詰め寄る＞

　「レノの三浦です」――。５月１２日、都内で開かれたアコーディア・ゴルフの決算説明会の質疑応答で名乗りを上げた女性の声に、アナリストや経済系メディアを中心とする出席者は色めき立った。

　レノとは、かつて村上世彰氏が率いた「村上ファンド」の企画課長だった三浦恵美氏が代表を務める投資会社。５月１２日に関東財務局長に提出された大量保有報告書によると、レノグループによるアコーディア株の保有割合は発行済み株式数の４分の１を超える２７．８１％。４月以降だけを見ても、その比率は４％近く増えている。目立った大株主のいないアコーディアにとっては断トツの筆頭株主だ。

　同社はアコーディアのみならず、SBIホールディングスやJVCケンウッドなど複数の上場企業への投資でも話題を呼んできたが、メディアからの取材には応じない姿勢を貫き、その肉声が伝わることはなかった。三浦氏はこれまでもアコーディアの決算説明会に出席していたものの、質疑応答に立ったのは今回が初めてとみられる。

■「配当性向４５％」をめぐる応酬

　三浦氏の質問の中で注目を集めたのは、配当性向（１株当たり純利益に対する配当額の割合）に関する部分。「配当性向を４５％に変えるというが、今期の予想数字を拝見すると、９０％を配当する余力はあるのではないか。PGMの敵対的TOBがあった１年前に（配当性向を９０％にするという会社方針に対し）株主の賛同を得られているのに、このように短期で変える理由はあるのか」――。三浦氏はそう詰め寄った。

　レノとアコーディアとのかかわりは、ゴルフ場保有・運営首位のアコーディアが、業界２位のPGMホールディングスから敵対的TOB（株式公開買い付け）を仕掛けられた２０１３年初めまでさかのぼる。

　レノグループはTOB締め切り直前の２０１３年１月に突如、アコーディアの筆頭株主に浮上。レノのアコーディア株買い集めによって株価が急上昇したことが、TOB成立を阻んだといえる。

　とはいえ、当時、アコーディアがTOB対抗策に掲げた「配当性向９０％」を評価した投資家が、アコーディア株の継続保有を選んだというケースも少なくなかったはずだ。

　三浦氏の追及に対し、アコーディアの鎌田隆介社長は「配当と自己株取得をバランスよく進める。みなし当期純利益（特別損益を除く税引後の利益）の４５％をベース配当として還元し、さらに循環型ビジネスによる利益・キャッシュについても、主に自己株買いで還元していく。総株主還元性向というとらえ方の中で最大化を目指す」と回答した。

　「総株主還元性向の具体的な数値目標はあるのか」との三浦氏の質問には、「当社が発表を予定している中期経営計画にかかわることなので、これはもう少しじっくりと詰めさせていただきたい」（アコーディアの鈴木隆文・常務執行役員）と、ひとまず回答を保留した。

Re:　アコーディアゴルフ<2131>　②

返信引用

投稿者: 企業わっち ..2014/05/15(木) 11:06 No.70616

■アセットライト施策への転換で大幅減益

　両者のやり取りには説明が必要だろう。アコーディアは３月２８日、保有するゴルフ場１３３コースのうち９０コースを売却する「アセットライト」戦略への転換をブチ上げた。８月上旬にゴルフ場保有子会社の株式をSPC（特別目的会社）に“切り売り”し、そのSPCに対する持ち分をシンガポールで上場するファンド、ビジネス・トラストに譲渡。アコーディアは譲渡金額を受領すると同時に、SPCからゴルフ場９０コースの運営を受託する。

　９０コースの譲渡により、アコーディアは最低でも１１１７億円を受け取る（それ未満の場合は譲渡中止）。これらの資金を使い、アコーディアは当のビジネス・トラストへ２５％超を出資するほか、今年３月末時点で合計１００８億円にも上る有利子負債の一部を返済し、さらに自己株式の公開買い付けを１株１４００円、総額４５０億円以上の規模で行う。

　つまり、アセットライトとは、ビジネスの軸足をゴルフ場の「保有」から「運営」に移し、バランスシート上で肥大化したゴルフ場の資産（アセット）を身軽（ライト）にする施策をいう。

　一方で、鎌田社長の強調する循環型ビジネスとは、今後もゴルフ場の新規取得を継続的に行いつつ、アコーディアが運営することで資産価値を向上させ、いずれファンドに対し取得価格よりも高く譲渡していくというビジネスの循環を指す。このビジネスモデルの中で計上されるゴルフ場売却益を、新規コース取得への再投資や、自己株買い付けなどの株主還元に回そうというのが、同社の中長期戦略だ。

　これだけ大きな戦略転換だけに、会社側は、６月下旬の株主総会で株主の承認を得られることを一連のアセットライト施策の前提にしている。

　そうした中、レノは３月３１日に関東財務局長に提出した変更報告書の中で、同グループ以外の一般株主のうち、議決権の過半数に当たる株主の賛同が得られることを条件として、アセットライト施策に賛同することを表明。８月上旬をメドとするアコーディアの自己株買い付けに応募することも言明している。

　こうした事情から、レノは当然、会社提案に賛成すると見られていた。それだけに、配当性向の半減方針を決算説明会であえて質したことは、サプライズともいえた。

　投資会社である以上、レノがアコーディア株をいくら買い集めたとしても、「出口戦略」を探るのは当然だ。ただ、３月２８日の会社提案発表以降、同社の株価は自己株公開買い付け予定価格１４００円を下回る状況が続く。

Re:　アコーディアゴルフ<2131>　③

返信引用

投稿者: 企業わっち ..2014/05/15(木) 11:07 No.70617

　会社側が配当性向を従来の９０％から４５％に半減させる方針を発表したことも理由の一つだろう。配当実額をみても、２０１３年度は１株当たり５６円を配当するが、新方針に沿う２０１４年度は３６円へと大幅減配を予定している。

　２０１３年度は、１～２月に降った大雪の影響もあり、売上高が９１９億円（前期比１．２％増）、本業の儲けを示す営業利益が１２２億円（同７．９％減）となり、期初時点の計画を大きく下回った。２０１４年度も、期初計画は売上高６８１億円（同２６．０％減）、営業利益８７億円（同２９．０％減）と冴えない。

　８月からゴルフ場９０コースを譲渡するとの前提で、これまで全額計上していたゴルフ場運営収入がSPCに帰属し、アコーディアにはSPCからの運営受託収益しか入らなくなる。ビジネス・トラストを組成・上場させるための各種費用もかさむ。新規取得したゴルフ場を高値で売却できるようなサイクルが確立すれば、中期的に利益は向上するが、会社側が策定中の中期経営計画の詳細が開示されないかぎり、株主には判断が難しい。

■遠のくレノの「出口戦略」

　大幅減配や目先の業績後退、そして１４００円を大きく下回る株価が続く中では、仮に会社提案が株主総会で承認され、自己株公開買い付けが実施された場合、レノのみならず、一般投資家も含めて応募が殺到しかねない。

　買い付け総額の下限となる４５０億円規模では発行済み株式数の３１％程度しか吸収できず、按分比例での買い付けになってしまう。そうなれば、出口戦略を探るレノは２７．８１％の全保有株を売却しきれなくなる。

　となると、アコーディア株を中長期保有することになるかもしれないレノにとって、業績面からの株価上昇が不透明な分、高額配当への注目が高まることは当然だろう。もっとも、会社側が配当性向を再び引き上げるなどの方針を示せば、足元の株価が上昇して、自己株買い付け予定価格の１４００円を上回る可能性もある。

　決算説明会で代表の三浦氏が質疑応答に立った意図について、レノ側は相変わらず、「取材には一切お答えできない」としている。だが、配当性向の減額など株主還元政策について、会社側に再考を促す効果は十分にありそうだ。

（百万円）　　　売上高　　営業利益経常利益　純利益　１株益￥１株配￥
連本2014.03　 91,983 12,246 10,318 4,617 45.0 56　
連本2015.03予 68,100 8,700 5,200 7,200 70.1 36　
連本2016.03予 54,000 8,000 6,500 6,000 58.5 26-36　
連中2013.09　 48,930 7,319 6,387 3,130 3050 0　
連中2014.09予 43,700 4,800 2,400 5,900 57.5 0　
（東洋経済新報）